證券時報記者 楊慶婉 曾炎鑫
近日，愛奇藝正式向美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，擬在美國納斯達克全球市場掛牌。
這家擁有5080萬付費會員的視頻網站，2017年虧損超過37億元，是繼京東、去哪兒網等之后，又一家未實現盈利就赴美上市的企業；也是繼百度、阿里等之后，又一家實行AB股而無法滿足國內“同股同權”上市條件的互聯網企業。
證券時報記者調查發現，美國納斯達克最大的特點是靈活多變，2009年，該市場正式劃分為多層次市場：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場，其中，全球精選市場的上市門檻最大，隨后，逐步遞減。
相比之下，無論是港股市場、還是A股市場，對申請IPO的企業盈利要求均較高。不過今年以來，港交所已發布新興及創新產業公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，3月23日截止；A股方面，監管層也在醞釀新政，赴北上深等地調研高新技術企業。
愛奇藝赴美上市
三大看點
愛奇藝，是國內領先的視頻網站，營業收入主要由會員服務、在線廣告服務、內容分發和其他共四部分構成。這次赴美上市，愛奇藝有三大看點：
一是，目前在線廣告服務是愛奇藝最主要的收入來源，但會員服務帶來的收入比重越來越大。
招股書披露，截至2017年末，愛奇藝付費會員數為5080萬，較2016年底的3020萬增長68.4%，因此愛奇藝2017年的會員服務收入達到65.36億元，比2016年同比增幅達73.7%，占總收入的比例也上升到37.6%。據相關公開數據，騰訊視頻的付費會員達4300萬，優酷則為3000萬。
二是，愛奇藝至今未實現盈利，2017年凈虧損超37億元。
與同類視頻網站相比，愛奇藝的日活躍用戶數、平均觀看時長、付費用戶數和盈利水平等指標都處于領先水平，但即便如此也尚未實現盈利。2015年～2017年，愛奇藝連續三年虧損，虧損額分別為25.75億元、30.74億元、37.36億元。不過百度CEO李彥宏曾表示：“雖然愛奇藝還沒有取得盈利，但虧損比競爭對手要少?！?/p>
三是，百度是愛奇藝最大的股東，持股70%，并且擁有全部的B類普通股。
招股書顯示，百度當前持有愛奇藝29.39億股，占總股本的69.6%，是愛奇藝的第一大股東；第二大股東是小米，持有8.4%的股份；高瓴資本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股東。而愛奇藝創始人、CEO龔宇擁有1.8%的股份。
此次IPO完成之后，愛奇藝的流通股將會分為A類普通股和B類普通股，控股股東百度將持有全部的B類普通股。
為何虧損37億
還能掛牌納斯達克？
愛奇藝申請掛牌的是納斯達克全球市場，是納斯達克三個層次市場中的一個。
2015年～2017年連續三年虧損的愛奇藝，去年虧損超過37億元，以此盈利情況，其若在A股或港股上市是絕不可能的。
作為全球第一熱門的科技股集中地，納斯達克象征著新經濟、新科技，在全球股票市場中一度保持著反傳統的新銳形象。其最大的反傳統特點在于：不在意眼前、更關心明天，對上市企業沒有設置嚴格的財務要求，多年來，吸引了眾多被傳統市場拒之門外的新技術公司。
與A股市場緊盯多個財務指標不同，納斯達克上市標準的最大特點就是靈活變通，不僅設置了三個難度的市場層級，還在每個層級中提供了不同上市標準。這意味著，企業只要在盈利、凈資產規模、資產規模、市值規模、運營時間等指標中有部分指標較為理想，即有機會申請上市，不需將所有指標都做得面面俱到。
納斯達克于2009年后正式劃分為三個市場：納斯達克全球精選市場、 納斯達克全球市場、納斯達克資本市場，這三個市場的上市難度逐步遞減，其中納斯達克全球精選市場的上市難度最大。
以愛奇藝申請的納斯達克全球市場為例，這個市場的申請難度位居第二，企業只要在收入標準、權益標準、市值標準、總資產或總營收標準等4個條件中至少滿足1項，即符合了基本要求。
如果企業的利潤規模理想，企業可以選擇收入標準，即財務要求和流動性要求；如果企業利潤不夠理想，但公司凈資產充沛，也可以選擇滿足權益標準，不過相應會增加對股東權益規模、運營歷史的要求；而如果盈利規模、凈資產均不理想，企業還可以考慮市值標準和資產/營收標準，只要企業有一項財務指標較為理想，都有機會申請上市。
就全球精選市場、全球市場和資本市場三個層級來看，任何一個層級都給予了企業虧損上市的可能。其中，要求最高的納斯達克全球精選市場，也提供了除盈利標準外的現金流、收入和資產與權益等標準，企業可以根據自身的財務特征選擇上市條件。
整體來看，納斯達克并沒有將傳統的盈利指標作為唯一要求，而是為企業提供多元的上市標準、側重流動性考核，迎合了近年來不斷涌現的新科技企業，踐行“任何公司都能上市，但是時間會證明一切”的原則。
A股港股納斯達克
三大市場上市標準各異
在愛奇藝之前登陸納斯達克的“虧損”企業還有京東、去哪兒網等。彭博數據顯示，截至2017年6月，過去10年間，全球的新經濟上市公司主要集中在納斯達克、紐交所、澳洲、日本、倫敦等海外交易所，其中在納斯達克掛牌的上市公司新經濟占比高達60%。
而我國無論是深交所、港交所，還是上交所的掛牌企業，新經濟占比分別只有12%、3%和1%。一方面納斯達克上市條件，這固然有我國傳統產業居多的原因；另一方面，也與我國實行的上市制度密不可分。
首先，盈利條件就是橫亙在暫時虧損的優質互聯網企業與A股市場之間的一條鴻溝。
目前虧損的企業，無論如何都是不可能在國內上市的?！蹲C券法》、《首次公開發行股票并上市管理辦法》等相關法律法規對企業上市設定了明確的盈利門檻，如A股主板上市需要連續三年凈利潤超過3000萬等，即便是扶持中小企業融資的中小板和創業板，也有盈利要求。單就盈利這一個門檻，便將許多互聯網企業如京東、去哪兒網、愛奇藝等排除在外。
此外，港股市場對IPO企業也有財務上的盈利要求，主板三年累計盈利超過5000萬港元，不過港交所對創業板的容忍度會更大一些。
另一個關鍵問題是同股不同權，百度、阿里、京東等互聯網企業都實行了AB股制度。
我國《公司法》第一百零三條規定，股東出席股東大會會議，所持每一股份都有一表決權，這是同股同權的法律基礎，也意味著，“同股不同權”在當前A股上市公司的法律框架下不可能實現。
2013年，阿里巴巴尋求上市時，曾向港交所提出AB股制度，即發行A、B兩類同價股票，但在當時的制度規則下并不被允許，最終港交所也沒能例外，拒絕了該要求。
港交所將推動上市改革
如何把優秀企業留在國內資本市場？如何讓海外融資的優質“獨角獸”公司回歸，讓市場更具包容性，讓國內投資者也能分享到紅利？這是今年以來監管層迫切需要思考的關鍵問題。
前不久，港交所李小加強調，2018年工作計劃中，港交所的頭等大事就是完成上市改革，保持香港作為全球首選融資市場的優勢地位。
日前，港交所又公布了新興及創新產業公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案，3月23日截止，預計4月下旬將刊發咨詢意見總結。港交所在新一輪上市規則意見稿中，對三個關鍵問題都做了進一步的細化：
一是，對未盈利的生物科技公司上市提出具體指引，擬吸引以研發為主的生物科技公司赴港上市。條件是12個月一直從事核心產品的研發，必須擁有其核心產品相關的專利，且在建議上市前至少6個月得到至少1名資深投資者提供的相當數額的第三方投資。此外納斯達克上市條件，相關公司上市時的最低市值需達15億港元。
二是，解決同股不同權的問題，但要求不同投票權益受益人在上市時共計持股至少10%但最多不超過50%。另外，上市后不得提高不同投票權比例，同股不同權的相應投票權不得超過普通股投票權的10倍，同股同權股東必須占投票權的10%，重大事宜必須按照“一股一票”的基準表決。
三是，為受海外監管的創新產業公司來港作第二上市提供便利。
在A股方面，今年以來監管層也正在醞釀新政，赴北上深等地調研高新技術企業，聽取互聯網、智能制造、生物醫藥、生態環保等領域企業對資本市場更好服務創新創業的意見建議。
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