2021年12月24日，中國證監會公布《國務院關于境內企業境外發行證券和上市的管理規定（草案征求意見稿）》（以下簡稱“《管理規定》”）和《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《備案辦法》”），向社會公開征求意見。同日，證監會有關負責人在答記者問（以下簡稱“《證監會答記者問》”，與《管理規定》《備案辦法》合稱為“境內企業境外發行上市新規”）中回復了關于完善企業境外上市制度的背景、必要性、過渡期安排、協同監管以及外界普遍關心的備案制度、VIE架構境外上市等問題。上述境內企業境外發行上市新規從完善境外上市監管制度和促進企業依法依規從事境外上市活動等角度提出了多項制度創新，向市場傳達的境外上市監管體制全面變革的號角已吹響。
境外上市監管體制改革背景
與境內上市“強監管”相比，境外上市事實上長期處于“弱監管”狀態。2019年《證券法》的修訂，明確境外的證券發行和交易活動也應納入監管，直接和間接境外發行上市應當符合國務院的有關規定，但具體的監管措施一直未出臺。目前規范境內企業境外發行上市的法規主要是國務院于1994年發布的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》（以下簡稱“《特別規定》”）以及1997年發布的《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（以下簡稱“《紅籌指引》”）等。該等法規制定于我國資本市場發展初期，從制定至今未進行修訂且相關條文缺乏明確的解釋或指引，同時該等法規在內容上與目前的《公司法》等上位法也存在很多沖突之處，而近三十年間中國企業境外上市熱情持續高漲、模式不斷創新但也產生了諸多問題，加之國際國內政治經濟形勢也已然發生了巨大變化，《特別規定》《紅籌指引》及其境外上市監管框架總體上已落后于市場實踐，跟不上時代和社會經濟的發展，到了亟待全面變革和修訂的時刻。
近兩年來，隨著幾件嚴重影響中概股國際形象的資本市場事件的發生，中概股遭遇到了前所未有的信任危機，監管層亦對境外上市活動對國家安全的影響愈發關注，2021年7月6日中辦、國辦印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，其中明確要求要對中概股監管和修改《特別規定》，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同，這標志著境外上市的合規監管問題已上升到了前所未有的高度。同時，隨著美國《外國公司問責法案》的通過與實施以及自2021年下半年起美國證監會向市場數次釋放對協議控制架構（以下簡稱“VIE架構”）、中國國內網絡與數據安全審查等涉及境外上市監管政策收緊的日益焦慮及不信任的信號，境外上市中概股持續大跌，市場幾度傳聞VIE架構將遭徹底封殺以及境外上市將重新回到“路條”的審批時代。因此，無論是囿于其中的中概股上市公司抑或境外資本市場的上市申請人、投資者、中介機構等相關市場參與主體，均期待國家盡快出臺有關的制度規則回應市場顧慮與擔憂。在此背景下，《管理規定》以及與之配套的《備案辦法》對境外上市監管制度的改革提供了原則性以及方向性的指導意見，明確了支持企業依法依規利用境外資本市場融資發展的大方向不變，同步完善企業境外上市監管制度，構建更加穩定、可預期的制度環境，促進企業境外上市活動規范健康有序發展。
境外上市開啟全面備案制時代
1、境外上市監管現狀
境內企業境外發行上市可分為境外直接發行上市和境外間接發行上市兩種模式。
境內企業境外直接發行上市是指注冊在境內的股份有限公司在境外發行證券或將其證券在境外交易所上市交易，以現行最為常見的H股（境內注冊企業在香港聯交所上市）為例，境外直接發行上市首先需要向中國證監會申報并取得受理函（又稱“小路條”）才能向香港聯交所遞交上市申請，在取得中國證監會核準（又稱“大路條”）后，在香港聯交所聆訊并在通過聆訊后發行上市，即現行的境外直接發行上市需要經過境內和境外的監管機構的雙重審核。
境內企業境外間接發行上市是指境內企業通過一系列紅籌重組后，由其境外控股公司實現對境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益的控制并由該境外控股實體在境外發行證券或將其證券在境外交易所上市交易?；谄浼軜嫶┩负蟮膶嶋H控制差異，紅籌架構又進一步細分為“大紅籌架構”（境外控股實體由境內企業控制）和“小紅籌架構”（境外控股實體由境內自然人控制）。根據《紅籌指引》的規定，大紅籌架構下的境內企業境外間接發行上市視不同情況需要取得省級地方政府、國務院有關主管部門或證監會的批復，同時大紅籌架構也需要按照申請境外上市地的監管機構上市規則進行審核，即需要經過境內和境外的監管機構的雙重審核。大紅籌架構涉及的境內審核實操中較為復雜，鮮有的先例也幾乎屬于個案審批結果，因此不具有普遍參考價值。小紅籌架構（包括股權控制模式和VIE架構模式）在現行的監管法規框架下受到的境內直接監管較少，實踐中并沒有明文規定要求在遞交境外上市申請前或完成境外上市前履行境內申報或者審核程序，因此小紅籌架構境外上市較境內企業境外直接發行上市和大紅籌結構上市更為靈活便捷，故是現行的境內企業境外上市主流模式，但對其架構穩定性的長期詬病及面臨監管風險的擔憂一定程度上也是導致歷次中概股危機的主要原因之一。
2、全面備案制時代的開啟
本次上市制度監管改革的核心為推行全面備案制，首次統一將各種形式的境內企業境外發行上市模式和行為納入全面備案監管，明確了直接和間接境外發行上市均應向國務院證券監督管理機構履行備案程序、報告有關信息。即，對于直接上市和大紅籌架構而言，境內審批程序將變更為備案程序，而對于小紅籌架構而言，則是從“零報備”正式納入備案監管。自此，H股上市不再需要“大路條”和“小路條”，大紅籌上市審批成為歷史，而小紅籌上市也不再是監管空白之地，境外上市將進入大一統的全面備案監管時代。此外，全面備案制度注重實質的屬性也得以彰顯，各種境外發行上市行為也都納入備案監管。除首次公開發行上市外，境內企業境外上市后增發、發行可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的債券、申請H股全流通、通過一次或多次收購、換股、劃轉以及其他交易安排事項境內企業資產境外直接或間接上市的，原則上均將納入備案監管范圍。由此可見，近期熱度持續提升的二次上市、SPAC以及H股全流通等資本市場行為也將納入監管備案范圍。
值得注意的是去美國上市需要國內審批嗎，《備案辦法》中明確了認定境內企業境外間接發行上市應當遵循實質重于形式的原則，構建了需結合境內企業業務收入、資產、利潤占比、高管構成和業務經營地等情形而非單純以股權控制關系或上市主體注冊地為標準來認定是否落入境外上市監管范圍的監管邏輯。根據《備案辦法》，認定發行人為境內企業境外間接發行上市并需辦理備案，需符合以下情形：
(1) 境內企業最近一個會計年度的營業收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過50%；
(2) 負責業務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。
但前述兩個標準需同時滿足還是滿足其中之一即認定構成境外間接發行上市還有待監管部門的澄清，如僅需達到其一，將會實質性地擴大納入監管的企業范圍、將一部分跨國公司納入其內，這可能并非監管本意。
3、備案制時代的監管協同
《備案辦法》規定了不同場景下的備案程序需向中國證監會提交的備案材料要求。在境外首次公開發行上市時，應當提交的備案材料包括：備案報告及有關承諾，行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件（如適用），有關部門出具的安全評估審查意見（如適用），境內法律意見書以及招股說明書。其中，行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件以及有關部門出具的安全評估審查意見這兩項材料的要求，雖然特別標注了“如適用”以說明其適用場景將以個案判斷為準，但原則上體現了政府部門將對境外上市協同監管的趨勢。前述兩項材料在何種情況下適用及其具體的出具要求（包括出具的主體、流程以及需載明的內容）均未在本次征求意見稿中說明，結合近一段時間以來證券監管、外資準入與安全評估以及數據安全領域的政策法規亦在更迭出新，理解完整配套體系的構建仍待多方評估。
為初探端倪，可以關注到于2022年1月1日生效的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》（以下簡稱“《2021負面清單》”）中規定，“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業務的境內企業到境外發行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規定執行?！蓖瑫r，《擴大高水平對外開放 推動經濟高質量發展——國家發展改革委有關負責人就2021年版外商投資準入負面清單答記者問》（以下簡稱“《負面清單答記者問》”）指出，“應當經國家有關主管部門審核同意”系指審核同意境內企業赴境外上市不適用負面清單禁止性規定，而不是指審核境內企業赴境外上市的活動本身?！薄熬硟绕髽I向證監會提交境外上市申請材料后，如涉及外資準入負面清單禁止領域等事項，證監會將征求行業或相關領域主管部門的意見，依規推進相關監管程序”。結合上述條款及監管表態，將來從事外商禁止類業務的境內企業境外發行上市將在證監會備案和涉及外資準入負面清單禁止領域等環節，被要求取得“國家有關主管部門審核同意”或提交“行業主管部門等出具的監管意見、備案或核準等文件”，此時將涉及證監會、發改委、商務部及相關行業主管部門等多部門的監管協同。
關于“有關部門出具的安全評估審查意見（如適用）”，理解旨在與網信辦等網絡和數據安全主管部門出臺及擬出臺的一系列政策相銜接，契合境外發行上市不能存在威脅或危害國家安全的監管紅線要求。對于涉及個人信息收集、儲存和使用的上市申請人而言，其境外上市安排將極有可能受限于網信辦等信息及網絡安全主管部門的審查意見。而就境內企業赴國外上市（比如美國上市）而言，2021年12月28日頒布將于2022年2月15日生效的《網絡安全審查辦法》已明確規定，“掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查?！?/p>
值得注意的是，即便上述協同監管的最終落地方案還有待各主管部門的進一步商榷以及相關配套規定、政策進一步明確與最終頒布及生效，在《證監會答記者問》中去美國上市需要國內審批嗎，證監會已明確將牽頭建立企業境外上市跨部門監管協調機制，將與境內有關行業和領域主管部門建立加強政策銜接、信息共享和監管協同，不會要求企業到多個部門拿“路條”、跑審批，盡可能減輕企業監管負擔，踐行“放管服”的改革初衷。此外，在《負面清單答記者問》也再次提及了“證監會將征求行業或相關領域主管部門的意見，依規推進相關監管程序”。這對眾多即將面對新的備案監管要求的擬赴境外上市企業而言，無疑是靜待期中的一例定心之劑。
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